「医药探针八」药明康德:烈火见真金 港市现真身

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财华社上周刊发了一篇药明康德的短文,在祝福药明康德的同时,也表达了对公司多面出击的一丝隐忧。文章甫一发出,被一些读者朋友批评为半吊子,潜台词应该是觉得文本没有完整挖掘出药明康德的基本面。苏大学士有言:“横看成岭侧成峰,远近高低各不同”。一个公司是一个立体的有机体,试图通过一篇文字将公司进行立体化呈现,是不现实的。前次文本侧重于对公司战略的研判,在挖掘药明康德完整的基本面方面确有欠缺。今次另就一篇侧重于基本面的文章,亦欢迎读者朋友们不吝指正。

药明康德属于医药外包行业,简单理解这个行业的话,就是制药公司把其产业链的某些环节剥离出去,而不再像以往一样由自己独立完成。我们试图从市场分类、市场规模、国际竞争格局以及国内竞争格局这四个方面来介入对这个行业的了解。

整体而言,医药服务外包行业在过去几十年不断的变化演绎中,通过不断丰富,已经形成了一个较为完整的产业链,整个行业大致上分为CRO和CMO/CDMO,用汉语表达,就是研发外包与生产外包两个环节。我们通过一张图表来观察其内部的结构。

可以看到,医药外包行业已经基本涵盖了整个医药产业链。类似于苹果产业链,制药行业内部的分工愈发专业化和精细化。有别于某些公司侧重于整个产业链的某个环节,药明康德定位于一站式服务解决方案的外包商,提供从药物发现到药物商业化生产的整个环节,用公司的宣传口号就是“涵盖整个价值链”。

关于这方面的数据,在药明康德刚刚提交给港交所的招股说明书中,列出独立第三方沙利文的报告数据。

数据显示,全球医药外包市场(含CRO及CMO/CDMO)整体规模从2013年的703亿美元,发展到今年预期的1150亿美元,市场规模在不断增大。从增速上来看,市场按照每年大致10%的增长率稳健增长,料这一增长趋势不会变化。

医药外包行业在国际市场是稳定增长,对应于整个行业在国内的情况,则是快速增长。

仰赖于整个市场规模的不断增大,国内医药外包市场规模也在不断扩张,从2013年的394亿元人民币,增长到今年的预计1048亿元人民币。市场的复合增长率在20%以上,远超国际市场同期10%的行业增长率。这一数据显示,整个医药外包市场在不断从国外向国内转移,国内市场在整个医药外包市场上的占比在不断提高。

由于国内医药外包市场的起步较晚,整个医药外包市场的巨头还是被欧美企业所把持。国内企业的体量和市场影响力还不是很强,虽然我们把药明康德看作是“独角兽”,但是放在国际市场,其在行业内的优势并不明显。

可以看到,虽然药明康德在国际市场上确实能排得上名次,但和富士康在手机产业链上的地位相比,两者同为外包行业却很难相提并论。在国际医药外包市场,药明康德不仅和第一梯队相比,无法望其项背。即便在第二梯队内,也只是忝陪末座。国内市场所给予的名誉,多少有点言过其实。

药明康德所获得的名誉,一方面是由其光鲜的世界前20强制药公司客户的加持,更大程度上,则源于其在国内市场上的地位。按照公司在香港招股说明书上的数据,2017年公司以8.3%的市占率居于国内第一。

根据公司在招股说明书中提供的线索,我们可以找到公司在行业内的主要竞争对手。

因为部分公司缺乏2018年的数据,所以统一都按照2017年的数据进行比较。可以看到,在整个医药外包市场,药明康德是国内名副其实的“一哥”。不论是营收还是归母净利润,公司在国内同一行业内都有着一骑绝尘的优势。市占率比行业内其后四位的之和还要多。别的公司短期内若不是通过兼并重组的方式,是没有挑战药明康德行业地位的可能。

CRO板块是公司当前营业收入最主要的来源,亦是公司最大的利润来源。这一点,以2018年上半年的数据为例说明情况。

这是一个大致的区分,在公司最新发布于港交所的招股说明书中,公司把业务分成了中国区实验室服务、美国区实验室服务、临床研究及其他CRO服务、CMO/CDMO服务及其他五项。上图CMO/CDMO数据为合并了的CMO/CDMO服务及其他项数据。除此之外通并于CRO板块。可以看到,不论是营收还是毛利,CRO板块在公司的业务中占据着重要的地位。这样的一个业务结构,在过去的几年里一直保持稳定,而公司在上交所募投的项目,不论是苏州药明的还是天津药明,仍然是在加大CRO这一块业务的产能扩张。在可预见的未来,暂时也看不出公司业务结构大幅变化的迹象。

诚如我们上一篇文字所贴的下面这张图,有别于药明康德的全产业链愿景,国际主流的医药外包商专注于其中的某一类别业务,在CRO领域,多专注于临床CRO业务。

图表可见,不论国际前五还是国内前五,布局全产业链的只有药明康德一家。在公司所示全球前五大同类型公司中,有3家是专注于CRO,其中两家更是只专注于临床CRO。

国际巨头如此专注临床外包领域,不是没有原因的。临床研究是新药研发过程中投入最大的一个环节。相较于发现与临床前外包,这是一个规模更为巨大的市场。

数据可见,整个行业外包服务与临床前外包服务的规模合计,亦不如临床外包服务项目的一半。而行业规模,就意味着公司发展的潜能和天花板。然而,对应于这一块业务,药明康德只能说近年的增速较快,但总量并不大。药明康德2017年在临床CRO的收入是3.56亿元,同比增长72.6%。2018年上半年实现收入2.31亿元,同比的增幅为58.8%,不论从营收还是从毛利而言,在公司CRO板块中的占比都微乎其微。若要扩大占比,仍需时日。

但是若考虑到新药开发的主流暂时仍然以美国为主,而临床CRO具有明显的市场地理隔离属性,公司无法利用国内的成本优势与欧美直接竞争。即便是在今年7月通过收购ResearchPoint Global的方式在美国布局,但是和国际巨头短兵相接,竞争优势并不明显。可以预计,药明康德的临床CRO业务当前的高速增长态势并不具有可持续性。

事实上,即便是在临床前外包服务领域,药明康德所做的具体业务,亦基本上避开了与行业巨头的直接竞争,通过错开业务建立起自己的比较优势。来自海通证券研究院的信息显示,公司的巨大优势在于药物化学合成领域。

在化学合成领域,药明康德不仅是国内的霸主,在国际上也是龙头地位。但是在生物测试领域,公司并没表现出类似的优势。所以,在上半年的募投项目里,公司就加大了苏州药明安全性评价中心的建设,努力补缺这一短板。短期来看,项目投入后即可为公司带来效益的提振。

从数据而言,小分子的CMO/CDMO的市场规模远大于CRO的市场规模,受益于廉价的智力资源成本以及高质量无差别的生产工艺,整个CMO/CDMO行业在不断向中国和印度转移。然而,与CRO在行业内的绝对优势相比,公司在这一细分领域暂时看不出特别优势。

可以看到,药明康德确实在同行有领先优势,但是这种优势并不是非常明显。而如果对比毛利率,在行业内更不具有优势。

可以看到,以毛利率的视角来说,药明康德的毛利率虽然处于高位,但不及同行的凯莱英,与博腾股份以及九洲药业的差距拉得亦不明显。

在资本市场上的老投资者应该已经看到,很多在国内捧上天的行业和公司,在国际市场上并不受待见。这也是很多公司不辞辛苦在美国市场上进行私有化退市,进而在国内上市的根本动力所在。两地的估值体系完全不同。

药明康德的三块业务:优势的临床前CRO业务整体市场空间有限,市场空间比较广阔的临床CRO业务公司没有优势,而CMO/CDMO虽然市场空间大的同时公司也有一定的优势,但是国内市场的竞争就已经很激烈。在这样的一个基本面情况下,仍然处处出击而不专注于某一点,某种程度上走了贾布斯的老路——虽然行业的快速增长可以让其当前的路径继续前行一段时间。

按照国内CRO&CMO/CDMO市场50倍左右的平均估值,当前的药明康德在内地市场上并不算是贵的,可以说是比较公允的行业龙头价格,然而,作为与国际接轨的香港市场,估值则是另外一副模样。以IQVia为例,按照上周五(12月7日)的收盘价117.98美元,其市值在239亿美元,合人民币(按最新美元兑人民币1:6.84汇率计)1635亿元人民币。按照IQVia大致于药明康德8倍的体量。药明康德在国际市场上的估值应该在200亿元人民币左右。即便是考虑到产业不断向国内转移渗透,也不应该是现在的800亿元人民币左右。

话说,药明康德于上周六发布了最新消息,其H股的发行价格定为68元港币,并预计将在本周四在港交所上市,让我们拭目以待其在国际主流资金检验下的走势表现。

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